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九州证券邓海清:央行暂停14天逆回购意味着什么?

2017-01-05 16:50 来源:微信号海清FICC频道

2016年12月28日以来,央行已经连续6个交易日未开展28天逆回购操作;同时,2017年1月5日,央行开始暂停14天逆回购操作,这距离理论...

2016年12月28日以来,央行已经连续6个交易日未开展28天逆回购操作;同时,2017年1月5日,央行开始暂停14天逆回购操作,这距离理论上春节前可以开展14天逆回购操作的最后一天1月12日(14天逆回购到期日1月26日,1月27日春节假期第一天)整整提前了一周。

针对央行暂停长期限逆回购(14天、28天),可以有两种完全不同的解读:一种观点认为,央行的目的是进一步缩短放长,改用时间更长的MLF来投放资金,进一步抬升资金成本;另一种观点认为,央行的目的是减少锁短放长,暂停28天逆回购,而改用更大的7天、14天逆回购补充,有助于降低资金成本。

对于以上两种观点,我们认为均为“过度解读”。我们认为,央行暂停28天逆回购操作,只是时间节点临近春节,调节逆回购期限组合以使得逆回购到期日不在春节假期之内。

理由主要包括三条:

其一是央行暂停28天逆回购操作后,央行并未在此期间开展相应的MLF来对冲暂停的28天逆回购表明无意于收紧,同时公开市场操作保持大规模净回笼表明无意于放松;

其二是回顾历史可以发现,往年春节假期附近公开市场操作也多次出现提前暂停现象,而不一定要将公开市场操作进行到理论上的最后一天;

其三是近期公开市场操作的规模太小,既然本来也快要停做,不如在规模很小时直接提前停做部分品种。12月23日-27日28天逆回购规模均仅为100亿,其实已经可以停掉了;1月5日公开市场操作逆回购总规模仅仅100亿,没有必要分成7天和14天两个品种,于是出现了提前1周就停做了14天逆回购。

近期公开市场操作解读

关于第一点理由,我们先简单看一下这最近的逆回购开展情况。12 月26日,7天、14天、28天分别投放400、200、100亿;12月27日,7天、14天、28天分别投放400、300、100亿;12月28 日,7天、14天分别投放700、300亿;12月29日,7天、14天分别投放700、300亿;12月30日,7天、14天分别投放1600、900 亿;1月2日,7天、14天分别投放200、200亿;1月3日,7天投放100、100亿。

观察近期的公开市场操作,28天的投放量总体上不大,远远小于7天与14天的投放量,因此央行通过缩减28天的投放量,而改用更长的MLF操作提高货币资金成本,基本不可能有效果。

另外,最近5个交易日,央行并未开展28天逆回购的同时,并未进行MLF操作,因此,减少28天逆回购、增加MLF,以“强化缩短放长”的逻辑不成立。

同时,如果央行出于“放缓缩短放长”而暂停28天,为了保证此期间的货币市场流动性,需要加大7天、14天投放力度来弥补资金空缺,而事实上近期出现的是央行公开市场操作的大量净回笼,表明央行确实无意在货币市场过度宽松。

春节前公开市场操作的规律

回顾2014年到2015年春节的公开市场操作,可以发现临近春节公开市场操作具有特殊性,不能用货币政策发生变化来解释。

春节前,央行往往会提前暂停部分期限的公开市场操作,央行不太会让逆回购的到期日恰好是春节的前一天,而会提前几个交易日便不再开展相关期限的逆回购。回顾历史需要注意,过去的公开市场操作仅限于周二、周四,与现在每天都可以公开市场操作不同。具体来看:

2014年春节为1月31日-2月6日,央行节前最后一次7天逆回购是1月21日,到期日1月28日早于春节假期。央行可以在1月23日开展7天逆回购,到期日30日未到春节假期,但央行没有在1月23日做7天逆回购,而是提前结束了7天逆回购。

2015年春节为2月18日-2月24日,央行节前最后一次7天逆回购是2月3日,到期日2月10日,明显早于春节。央行可以在2月5日(周四)、2月10日(周二)开展7天逆回购,到期日均在春节之前,但央行同样提前暂停了7天逆回购。

本次2017年春节为1月27日-2月2日。2016年12月29日是理论上可以开展28天逆回购的最后一天,因为29日的28天逆回购到期日为1月26日。此次央行提前2个交易日在28日暂停28天逆回购无可厚非,符合历史上央行经常提前暂停逆回购操作的先例。2017年1月5日央行暂停14天逆回购,比理论上的最后一天提前了整整一周,主要是由于1月5日逆回购总规模仅为100亿,没有必要分成7天和14天两个品种,导致提前暂停14天逆回购。

总结全文,本次央行暂停开展28天、14天逆回购,只是由于春节因素正常的提前暂停,同时叠加逆回购总规模减少、没必要开展多个品种的公开市场操作,既不是进一步“缩短放长”,也不是重新降低货币市场资金成本,不应过度解读。

根据历史规律可以预测,随着临近春节,为保证逆回购的到期日不会位于春节假期之内,近期7天逆回购也将暂停,甚至也可能会提前暂停,同样不应过度解读。

对于债券市场,短期主导因素是央行货币政策、监管政策的博弈。海清FICC频道认为,现阶段债券市场仍然处于“阶段性震荡市”。央行既无意于过快提高资金成本导致债市再度崩盘,也不可能放松货币市场导致重新加杠杆。从基本面因素和债券市场去杠杆的长期因素考虑,2017年债券市场不会出现“大熊之后必有大牛”,提示投资者切勿将震荡市当作新一轮牛市的开端,债市仍需“严防陷阱”。

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